房企的命运往往跟着政策的变化而起起落落,如今房地产行业调控持续加码,作为曾经的行业“黑马”雅居乐(03383.HK),还能跑得快吗?

近日,雅居乐集团召开业绩发布会,公布了2021年中期业绩,给市场交出一份“稳健”的答卷。

财报显示,2021年上半年,雅居乐营业额达385.88亿元,同比增长15.1%;毛利达108.49亿元,同比下滑了5.8%;毛利率为28.11%,比去年同期下滑6.25%;净利润和股东应占利润则分别为64.71亿元及52.9亿元,较去年同期分别上升2.1%和3.2%。

从基本数据上看,除了毛利下滑,雅居乐称得上“稳健”。但“零踩线”的背后,雅居乐也许很难乐得起来。

半年报发布几天后,8月26日,雅居乐再次出手寻求债务融资,宣布拟发行2022年到期4亿美元4.85%利率优先票据。快速的借钱动作引发市场关注。9月3日,雅居乐股价大幅低开,最终收盘于8.38港元/股,跌幅达6.68%。

在最新财报与发债融资背后,雅居乐这家千亿房企到底有什么“乐与忧”呢?

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“三条红线”全达标

数据似乎一片向好

2020年,雅居乐因负债率过高踩中红线被归为“黄档”,而今年上半年,雅居乐努力“去杠杆”、降负债率,终于扭转局面,回归绿档。

此次发布的半年报显示,雅居乐的三项指标数据,包括剔除预收款后的资产负债率、净负债率、现金短债比,分别为68.4%、45.3%、1.18倍,其中净负债率更是比去年下降了15.7个百分点,实现“三条红线”全面达标。

期内销售业绩上,雅居乐预售金额达753.3亿元,较去年同期增长36.7%,刚好完成全年1500亿元目标的一半。累计预售建筑面积和预售均价分别为484.8万平方米和15,539元/平方米,分别同比增长了19.7%和14.2%。

基于账目上的一片向好,穆迪、标普两家评级机构将雅居乐的业绩评级调整为“稳定”。而国际信用评级机构联合国际也首次授予了雅居乐信用评级,展望评级亦为“稳定”。

土储是房企生存的基本,尽管雅居乐这两年“谨慎拿地”,从财报上的土储数据来看,雅居乐似乎也表现不错。

报告期内,雅居乐在全国85个城市拥有预计总建筑面积达5295万平方米的土地储备,其中粤港澳大湾区占26.2%,长三角占13.1%,整体拿地均价为3700元(人民币)。尽管雅居乐在集中供地的竞争中没有展现优势,这样的土储规模和较低的拿地价也足够雅居乐稳定发展几年。

从财报的基本面上看,雅居乐“去杠杆”、降负债的努力有所回报,实现“三条红线”全面达标,主营业务似乎也在稳健发展。

但谈及雅居乐的未来,雅居乐董事会主席陈卓林反复强调“谨慎”。在“房住不炒”的大环境下,雅居乐真的能稳住吗?

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稳健数据背地暗藏玄机

半年报明账上的“稳健”没能笼络资本市场,雅居乐这份报告到底暗藏了什么玄机?

首先,是毛利率的下滑。面对质疑,雅居乐集团副总裁潘智勇回应,“我想这是整个行业的问题。但是做到28%已经很优秀了。”

这话不假,28%的毛利率已经高于行业平均水平,但一个企业的发展不但要同行业对比,更要同自身的成长对比。雅居乐的毛利率不是今年才开始下滑,而是从2018年的44%、2019年的30.5%、2020年的30.0%一直下滑到今年的28.1%。

影响毛利率的重要因素,是雅居乐在海南的销售情况。海南清水湾一役,曾给雅居乐带来了超800亿元的营收,让同行羡慕不已,此后几年雅居乐的营收也十分依赖海南。但自从2018年海南出台限购政策后,拿地成本越来越高、毛利也越来越低,雅居乐的日子也不再岁月静好。

细看雅居乐上半年的营收结构还可以发现,雅居乐上半年的营收,其他收益净额高达42.53亿元,其中竟有41.37亿元来自出售附属公司的收入。如果把这笔收入除掉,雅居乐的财报就不这么好看了。

财报中的销售成本,也值得关注。2021年的前6个月,雅居乐的销售成本高达277.39亿元,比去年同期足足增长了26.1%,而营收收入才增长了15.1%,收入明显没能跟上成本增速。

而雅居乐的真实债务情况,也未能清楚反映到这份中期业绩上。

一方面,财报中的“永久资本证券持有人”,就是雅居乐被广泛诟病的永续债。

直至2021年6月30日,雅居乐的永续债仍有130.1亿元之多。永续债不计入负债率,让账目看起来似乎很漂亮,但巨额负债会大量侵蚀雅居乐的利润,成为雅居乐迈步向前的包袱。

另一方面,报中的非控股权益也就是少数股东权益类目显示,雅居乐的少数股东权益大涨至218.83亿,占总权益的24.27%,同比增加了74.83%,而对应分得的利润却仅有10.04%,权益与收益的极度不匹配证实了雅居乐脱不了“明股实债”之嫌。

毛利下滑、销售成本暴增以及表外债务缠身,种种问题说明雅居乐确实需要“谨慎”。

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出路何在?多元化仍在探索

随着房地产行业进入存量时代,房企的房企唯有快速寻求第二增长曲线,才能活下去。

今年上半年,整个房产行业都不景气,众多同行的毛利率均呈下滑趋势,头部房企们纷纷开展多元业务。但就目前而言,包括雅居乐在内,房企的多元化道路上成者鲜见。

雅居乐的多元化业务,包括了物业管理、商业管理、环保、资本投资和城市更新等产业。其中,物管(雅生活)期内营业额62.27亿元,成为整个多元业务营收的顶梁柱。而环保、代建、商业等其他业务的营业额总计仅为15亿元。

早在2017年,陈卓林就曾立下目标:非地产板块的业绩贡献要占到整个雅居乐集团业绩的一半。而整个上半年,雅居乐的多元化收入为64.9亿元,仅占到总收入的16.8个百分点。

赚钱的“副业”能为集团造血,不赚钱的”副业”却需要集团输血。房地产行业的不景气,让集团很难再为“副业”输血,多元化业务也就成了负担。

刚交完年中报“答卷”,雅居乐就遭遇“裁员”传闻,原因是雅居乐进行了一轮组织结构调整,将旗下的原房管、商业、城更等业务集团与地产集团合并,成为全新的大地产集团。

不到两年的时间,多元化业务又重新合并,这是否坐实了雅居乐的多元化业务发展艰难?雅居乐多元化业务离50%的目标似乎还有一段很长的路要走。

中期业绩出来后,富瑞、高盛、德银等机构都对雅居乐持不乐观的态度,调低了对雅居乐股价的预期。房地产调控持续收紧,陈卓林“求稳”无可厚非,但雅居乐众多问题未解,下一步能否走稳仍需要进一步观察。

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