天风证券（601162）发布研究报告称，维持特步国际(01368)“买入”评级，主品牌21Q4流水同增20-25%，21全年同增30%+，预计FY21-23年收入为109/129/、160亿元(原99/122/150亿元);归母净利为8.8/11.3/14.2亿元(原8.5/10.6/13.3亿元);EPS为0.34/0.43/0.54元(原0.3/0.4/0.5元人民币);对应PE为31x/25x/19x。

天风证券主要观点如下：

主品牌21Q4流水同增20-25%，21全年同增30%+，全年净利增长70%+。

1月14日，公司公告，主品牌21Q4全渠道流水同增20%-25%，折扣75折至8折;2021全年流水同增30%以上，存货周转约4个月;2021全年净利润大幅增长不少于70%，主要系收入及毛利率增长所致。

其中收入大幅增长，主要系：1)主品牌成功推出标志性功能性及休闲产品，以及零售渠道升级导致代理商销售订单强劲，主品牌21H2收入增长超30%;2)主品牌电商及儿童业务分别在品牌、产品和运营方面完成重组，收入增速加快。

毛利率提升系：1)持续产品创新，提升产品组合;2)20H1一次性库存回购导致基数较低等原因所致。

五五规划第一年完成良好，预计主品牌22年收入同增25%+。2021年公司宣布“五五”战略规划，把握经济复苏、国货崛起带来的广大机遇，在数字化转型、品牌升级、文化变革上取得显著突破。主品牌2021年收入增长23%+，其中21H2增长30%+。22年将持续增长势头，预计22H1收入增长30%+，22全年增长25%+;其中儿童方面，21年收入增长40%+，预计22年增长50%+。电商渠道中天猫占比逐渐减小，目前占比约50%，公司将继续拓展其他平台，以全渠道新零售拓展销售。

新品牌方面，索康尼、迈乐21年增长高于指引，22年将继续在产品、货品组合及开店方面尝试不同营运方式，预计22年收入增长50%+;盖世威、帕拉丁主要收入来自海外，21年疫情对供应链有所影响，但公司相对乐观，22年将在大陆发力，预计22年收入增长30%+。

主品牌CEO履新助力渠道升级品牌向上，巩固三四线破局一二线。主品牌新任CEO拥有耐克、滔搏多年背景，将助力渠道升级拓展，尤其一二线城市购物中心等中高端渠道。21H2特步重启开店，预计22年新增门店200-300家，平均面积200平以上，以大店带动店效提升，截至21H1特步九代店超过400家，提升顾客体验和店效。

持续推出高阶产品系列，如160系列、260跑鞋等，新厂牌XDNA售价较原产品系列高30%-50%，品牌价格带更广，为高线城市储备高势能产品;特步大众与高端兼备，预计22年ASP增长5%-10%。

持续做深跑鞋标签，品牌产品运营红利持续积累释放。

2015年特步启动三年转型，产品突破是核心;2019年推出160x竞速跑鞋，21年4月厦马跑进3小时跑者中有51%跑者穿着160x。借助160x竞速跑鞋推出及认可，特步联手中国田协推出“国人竞速”计划;目前拥有约100万名会员特跑族，已形成以跑步俱乐部、特跑族、321跑步节为闭环的跑者服务矩阵;预计到2025年，特步特跑族会员计划增加到450万人。

索康尼复用跑圈资源，盖世威、帕拉丁加速国内布局。

索康尼复用特步品牌跑圈资源，深入专业马拉松赛事，并与国内商学院、中国田协、商务人士合作，扩大品牌知名度。盖世威预计将于22Q1在东北率先开店，平均面积200平以上，此后拓至北上广深一线城市;帕拉丁22H1将基本完成老店回收，保留盈利门店，新增开店，发力线上渠道。

风险提示：局部疫情反复影响终端销售;人工开支、运营费用率增长;终端门店拓展速度不及预期;海外品牌进入中国市场接受度不及预期等。