报告要点：

宏观上，经济最悲观的阶段已经过去，后续会逐步变平；但这并不意味着经济触底更不意味着经济复苏，后续经济可能会以一个更加缓和的斜率往下。

历史上有三个时间段的宏观环境与当下相似，分别是2012.04-2012.09、2015.07-2015.12、2019.07-2019.11，复盘这三个阶段的大类资产表现，我们发现了如下规律：

(相关资料图)

1）债券表现相对最优；

2）股市整体表现平平，结构上中小盘股可以获得超额收益；

3）商品全品种下跌。

历史的重演源于宏观因素对资产定价的决定性作用，这为我们进行当下的大类资产判断提供了很好的数据支撑。

从宏观层面的线索来看，一旦宏观变平，后续的大类资产会落入一个略为混沌的状态。

债券类资产配置的久期建议侧重于短端和超长端：

1）宽松的货币政策仍会延续全年，只是放松的斜率可能会缓下来，整体宏观经济和货币政策对债券仍是比较友好的；

2）10Y国债后续的风险收益比在下降：2.6%是10Y国债收益率的强支撑，继续做多的利润空间有限；叠加杠杆太高，技术性风险在增加；

3）建议哑铃型配置：增配30Y附近超长期债券，充裕的剩余流动性会进一步压缩30Y-10Y的期限利差；同时在10Y以下区间适度降久期。

股市的主要支撑是估值，而非经济基本面，整体缺少系统性机会，超额收益集中在α层面：

1）上证指数应会在3100-3300点这200点左右的空间内窄幅波动；

2）α层面的机会集中在不可证伪类资产，这是由宏观因素所决定的：经济低迷的同时流动性充裕，大量无处安放的资金流向有宏大叙事的远期资产；

3）不可证伪类资产包括AI产业链相关标的、中特估概念里的高股息标的。

对于商品市场，宏观线索的定价权减弱：

1）宏观层面波动性的显著降低导致了宏观对商品定价权的弱化；

2）但这并不意味着商品的金融属性不再重要，只是在现阶段，宏观层面无法给出明确的对于商品多空的判断，宏观线索更多指向商品走平；

3）基本面将成为下半年各品种价格走势的核心决定力量，关注供需边际变化及成本支撑。

风险提示：国内疫情反复风险，政策不及预期风险，海外加息超预期风险