3月14日，创新药概念股震荡走强。截至收盘，百利天恒以20%涨停，百济神州涨超近9%，荣昌生物、皓元医药、微芯生物等多股跟涨。

在后疫情时代，创新药似乎又有了重回投资者视线的迹象。但就在前不久，向创新药转型的恒瑞医药（600276）却刚打了一场败仗。

(资料图片仅供参考)

恒瑞医药折戟

近日，恒瑞医药发布公告，license in大连万春的普那布林新药上市申请未获批准，该消息引发广泛关注。而此前在2021年12月，美国食品药品监督管理局(FDA)也拒绝了普那布林的上市申请。

据悉，恒瑞已向大连万春支付了2亿元人民币首付款，公司尚未开展任何关于普那布林的临床研究。拟向大连万春进行的1亿元人民币股权投资，尚未缴款，股权也未交割。恒瑞医药公告称“该产品目前没有后续研发计划”。

这也就意味着，此前恒瑞投入的2亿或有“打水漂”的可能。

诚然，对于财大气粗的恒瑞医药来说，就算这2亿真打水漂了，也绝算不得伤筋动骨，也就是稍微有点肉疼的程度。但这背后体现的，创新药研发的不确定性却凸显无疑。

实际上，恒瑞医药一直以来也有在公告中提醒风险。

据恒瑞医药公告提到，由于医药产品具有高科技、高风险、周期长的特点，药品的前期研发以及产品从研制、临床试验报批到投产的周期长、环节多，容易受到一些不确定性因素的影响。敬请广大投资者注意风险，理性投资。

不过对此类风险提醒，市场投资者大多熟视无睹，听得很多但从未真正被放在心上。但公告里的“风险提示”还真不是废话，特别是对于科技含量较高的公司更是如此。

现在来看，一个2亿元对恒瑞医药来说或许不值一提，但如果是更多的2亿元，甚至是10亿级别的水漂呢？恒瑞恐怕也承受不住。

实际上，恒瑞医药雄厚的家底更多是来源于仿制药。而据恒瑞医药的公告，自2018年以来，公司共有35个品种的仿制药入围集采，其中中选22个品种，中选价平均降幅达74.5%。

集采“灵魂砍价”之下，仿制药利润被极大挤压，恒瑞医药的业绩也开始走起下坡路。因此，恒瑞医药不得不加大研发投入，不得不开始向创新药转型。

然而，如今普那布林新药上市申请被拒又给恒瑞的新药探索之路蒙上一层阴影。而这也是目前传统药企转型普遍面临的两难现状，不转型没利润空间，转型又不顺利。

如何找到一条适合自身的转型途径成为药企思考的关键问题。

创新药研发的三种模式及利弊

前几年，CRO(医药外包)成为了A股市场的追捧对象，甚至在不少投资者眼中，CRO已成为创新药的代名词。但事实并非如此，目前主流的创新药研发模式其实有三种。

其一，自主研发模式。该模式非常注重研产销一体化，要求药企拥有强大的研发管线、独立的生产能力和成熟的商业化能力。国内能满足上述提到条件的药企并不多，恒瑞医药就是其中之一。

经历了仿制药研发、仿创结合、自主创新的稳步发展路径，药企可通过仿制药的研发生产逐步完成研发资金正向循环，逐步建立自己的护城河，形成竞争优势。

理想情况下，基于自主研发模式，药企最终可以形成新药的良性循环，即每年都有创新药申请临床，每1-2年都有创新药上市的良性发展态势。

但这种模式的缺陷也同样很明显，费时费力费钱，公司需承受长期财务压力。一旦长时间大量投入未能转化成有效产出，公司资金链就有断裂的风险，最不济也是伤筋动骨，或部分项目搁浅，或裁员精简成本支出求存。

过去，在业绩及资金的双重压力下，恒瑞医药也正是这样做的。

其二，合作研发模式。对于具备研发实力的初创型或中小型创新药企业，可以将多个处于临床阶段的产品以“License out”的方式进行收益变现，而对于拥有强大商业化能力的药企，能够通过“License in”的模式来快速丰富自身研发管线，切入新业务领域。

简单来说，合作研发模式的优势在于可以为药企省去前期研发的时间和金钱，但这不非没有代价的。

从本质而言，合作研发的商业模式更像是一种投资，药企想要从一笔生意中赚到钱，就必须引进拥有足够市场空间的产品，扣除首付款、里程碑款项、后续研发支出、商业化支，余下的钱才是药企的利润。

因此，这种模式对新药市场的前瞻性判断和商业化运营有较高要求。甚至会出现引进了好的产品，最终药企不赚钱的情况，又或像恒瑞医药这样与大连万春合作的普那布林止步于上市。

最后一种，也就是依托市场熟知的CRO(医药外包)而搭建的主动型资本投资模式，也称“VIC模式”，即“VC(风险投资)+IP(知识产权)+CRO(研发外包)”相结合的研发模式。

在此模式下，拥有IP的一方获得风投资金，成立项目化公司，再与CRO进行研发合作，待项目成功后，通过市场机制(上市或被并购)获利退出，而CRO在合作中可获得订单收入和投资收益。

简单地说，就是创新药企可以从外部引进产品同时委托CRO公司进行区域性或者全球性的开发，是当下国外巨头药品研发模式的主流选择。可以说，目前最高效、低成本的研发模式，就是VIC模式。

但它的问题在于，IP所有者的股权可能被稀释，投资机构容易成为大股东；通过外包CRO服务无法形成公司核心研发能力；三方利益无法兼顾，需要核心团队拥有强大的管理能力和妥善处理利益分配的能力。

总结：什么样的药企走什么样的路，研发投入是打造护城河的关键

不管是大而强的自主研发、小而美的合作研发，还是轻资产的VIC模式，都各有优劣。没办法绝对化评价哪种模式更优秀，说到底适合自己的路才是最好的路。

从投资角度来看，国内创新药研发已基本形成差异化的发展路径，究竟何种研发战略布局的药企更有未来，投资者在了解其研发模式后，还需从管线布局、新药进展等进一步挖掘。

最后还要提醒的是，不管什么时候，新药研发周期长、高投入、高风险的特性不会消失，而由于新药专利有效期的问题。即便出现一款重磅新药，一招吃遍天下的情况不会长久。因此，持续不断的研发投入才是关键所在。

未来，单抗热门靶点同质化竞争将持续白热化，同质化产品将逐渐失去竞争力，新技术、稀缺的技术平台、差异化的治疗领域、创新的给药方式等都可能会给企业带来更好的竞争格局，有技术沉淀的公司有望脱颖而出。