中航证券有限公司梁晨,张超,王绮文近期对东华测试（300354）进行研究并发布了研究报告《营收增速创近十年新高，净利率创历史新高》，本报告对东华测试给出买入评级，认为其目标价位为55.82元，当前股价为44.58元，预期上涨幅度为25.21%。
东华测试
事件：公司3月10日公告，2022年实现营收(3.67亿元，+42.81%)归母净利润(1.22亿元，+52.17%)，毛利率(67.54%，-0.25pcts)，净利率(33.17%，+2.04pcts)。
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国内领先的结构力学性能研究和电化学工作站整体解决方案提供商
公司自成立以来，一直专注于智能化测控系统的研发和生产，对工程系统、设备的结构性能进行整体测试分析、故障诊断预警，在航空航天、桥梁建筑、水利工程等领域拥有较大市场空间。公司根据市场和客户需求不断更新、丰富产品线，目前拥有四大类产品，按照功能分为结构力学性能测试分析系统、结构安全在线监测及防务装备PHM系统、基于PHM的设备智能维保管理平台、电化学工作站。公司业务覆盖航空航天、国家重大装备领域、机械制造、交通能源以及高校等行业，其中军工客户业务占比超60%，是公司主要收入来源。
收入增速创十年新高，2204为最好季度业绩
公司2022年全年营业收入(3.67亿元，+42.81%)，归母净利润(1.22亿元，+52.17%)。营收增速创近十年新高，但与股权激励目标仍有0.37亿元的差距。结合公司2022年末已签订合同、但尚未履行或尚未履行完毕的覆约义务所对应的收入金额为0.86亿元来看，我们认为业绩未达到目标值的主要原因系2022年疫情影响生产及订单确认所致，同时公司2022年Q4创最好季度业绩(收入1.44亿元，+57.37%，净利润0.66亿元，+63.39%)。
从四大类主要产品来看：
1.结构力学性能测试分析系统：2022年实现收入(2.16亿元，+22.25%)，总体保持稳定增长，2022年相关产品销售2.9万套(+23.19%)，公司为适应不同行业的现场应用需求，研发了如便携式测试系统、无线测试系统、微型测试系统等多规格多类型的产品，同时随着数字化转型的深入、对生产工具的结构优化、结构安全的要求逐步提高，国防工业投入的不断加强，科研与生产越来越紧密，结构力学性能测试分析系统市场需求不断增加：
2.结构安全在线监测及防务装备故障预测与健康管理(PHM)系统：2022年实现营收(0.82亿元，+70.36%)，业务维持较高增长，实现销售9405套(+71.28%)，该业务主要利用智能传感、云计算、大数据、5G等新技术对桥梁、大型建筑、水利工程、港口机械、重大装备等结构进行实时监测、安全评估和健康管理，而目前以预测技术为核心的故障预测和健康管理策略获得越来越多的重视和应用，带动公司该业务快速发展，业务占比稳步提升(22.38%，+3.62pcts)；
3.基于PHM的设备智能维保管理平台：2022年实现营收(0.32亿元+94.49%)，该业务主体为子公司上海东昊，2022年实现销售402套(+93.27%)，作为公司重点发展业务以及民用领域的放量，助力业务快速扩张，业务占比有所增长(8.84%，+2.35pcts)；
4.电化学工作站：2022年实现营收(0.31亿元，+167.82%)，该业务主体为子公司东华分析，2022年销售量大幅增长(620台，+167.24%)，带动收入实现跨越式增长，主要受益于材料腐蚀分析和新能源电池领域需求的提升，公司快速占领市场，业务占比也相应提高(8.45%，+3.94pcts)。
整体来看，我们认为2022年未确认订单有望在2023年确认，同时公司紧跟国产替代发展机遇，叠加2023年军用领域的高景气度、民用领域加速放量、以及自定义测控分析系统和实验与仿真融合分析平台两大新业务板块的推广，公司业绩有望延续高增长态势。
费用管控效果较好，净利率创历史新高
公司2022年毛利率(67.54%，-0.25pcts)，基本维持稳定；净利率(33.17%，+2.04pcts)，创下历史同期新高，我们认为主要系公司规模效应的体现，同时公司费用管控较好，期间费用率(32.11%，同比-5.34pcts)降幅较大所致。具体来看，销售费用率(11.38%，-2.18pcts)，管理费用率(11.41%，-2.08pcts)，财务费用率(-0.12%，+0.04pcts)。
持续加强研发，以市场需求为导向
2022年公司研发费用(0.35亿元，+27.73%)增幅较大，研发费用率(9.43%-1.11pcts)较为稳定，2022年研发人员241名，较2021年增长30.98%，研发人员占比也提升了6.01pcts达到37.31%。公司持续加强研发，以市场需求为导向，优化研发体系，技术开发的模块化程度超过50%，提升了研发效率，保证研发质量和进度；同时加强技术基础管理和流程规范，加快技术管理信息化平台建设，加强技术标准化建设，优化公司产品技术总类在持续改进和升级现有主导产品的同时，紧跟工业互联网迅速发展的大超势，加大新产品和新技术的研发力度。
具体研发投入可大致分为以下几方面
1.测试仪器部分：(1开发自定义测控系统，做到控制系统的国产化替代通过测试系统与控制的结合，实现测试与控制的无缝衔接，扩大产品的应用方向和领域；②优化现有产品，在保证性能指标不变或指标更优的前提下对部分产品进行降成本处理，进一步增强板卡通用性与兼容性，提升产品竞争力；③完成了DH5960N坚固型高速数据测试分析系统的升级换代，并进入批量阶段，满足航空航天、武器兵器、汽车工业、机械工程等行业在恶劣环境下精准捕捉瞬态信号的要求；完成了YJC220矿用隔爆兼本安型数据采集器产品的开发并获矿用产品安全标志证书，为开拓煤矿设备健康管理领域市场提供产品支撑；④持续投入研发力量进行新技术的开发，丰富现有产品体系；
2.传感器部分：①公司优化改造传感器生产线，提高了传感器的生产供应能力；②进一步加大传感器的研发的投入，对多款传感器产品进行性能升级，进一步提高产品性能和竞争力；③为应对市场需求，进行了大量新品开发，一体化电涡流、声发射传感器、高温压力传感器等都已经进入量产状态完成了GZW50/120本安型振动温度传感器产品的开发并申办矿用产品安全标志证书，光纤传感器也进入试制阶段。
3.软件部分：①东华测试全新数据采集与分析软件平台DHDAS已经完成基本功能与实验模态分析模块的研发，并已经推向市场，逐步替换现有软件平台，实现软件模块化设计，全新人机交互界面，更加流畅的软件操作逻辑下阶段将开始着手研发专用大型实验软件，包括：阶次分析软件等；②东昊测试推出了基于B/S架构的CMA3.0旋转机械状态监测软件和设备运营维保软件平台，具有档案信息管理、巡检管理、在线管理、无线监测、运行状态、诊断工具、检修管理、统计报表、轴承库管理、系统维护、维保管理等功能，24小时“保姆式”维护，精准锁定故障设备，定时掌握零部件损耗有效减少停机维护时间和成本，为安全生产保驾护航
巩固公司优势地位，拓宽业务领域
公司未来在结构力学测试领域进一步巩固公司市场领导地位、设备的健康管理和运营维保领域，构造可适配不同行业的综合平台，实现业务快速扩张、以及电化学分析领域通过高校市场的突破来带动重点行业的市场突破保持主营业务持续发力的同时，重点推广自定义测控分析系统、实验与仿真融合分析平台两大新业务板块，进一步拓宽业务领域，满足客户多元化需求。
为用户提供高性能、高可靠性的产品，最大限度地满足日新月异的工程测试需求；以严格的管理，及时、高水准的专业性服务和不断提高的产品质量，确保用户满意：以拥有完整技术链、产品线及服务平台的优势，提升产品档次保持公司在行业优势地位，提高与国际知名品牌的竞争力
股权解锁条件或将激励业绩提升
基于对公司业绩增长的信心，同时为了调动核心员工的积极性和凝聚力，公司2021年推出股权激励计划。按照本激励计划行权目标推算，2023年公司层面的业绩指标营业收入最低需达到5.85亿元(目标值为6.51亿元)、2024年营收最低需达到8.11亿元(目标值为8.99亿元)、2025年营收最低需达到10.80亿元(目标值为12.01亿元)，方可按照相应比例解锁归属于激励对象的股票。若公司今年达成业绩指标目标值，则意味着公司2023年业绩增速将达到77.26%，将创历史同期最佳
投资建议
我们认为：
1)公司2022年未验收订单将递延至2023年，为公司2023年业绩带来增量；
2)2023年公司在巩固结构力学测试领域龙头地位的同时，加速开拓民用市场和电化学分析应用领域，叠加自定义测控分析系统以及实验与仿真融合分析平台的重点推广，将进一步拓宽业务领域，抢占市场，带动业绩提升。
基于以上观点，我们预计公司2023-2025年的营业收入分别为6.10亿元、8.25亿元、10.91亿元，归母净利润分别为1.93亿元、2.55亿元、3.32亿元，EPS分别为1.39元、1.84元、2.40元，维持“买入”评级，目标价55.82元，对应2023-2025年PE分别为40.16倍、30.34倍、23.26倍
风险提示
原材料成本上升、产品研发不及预期、市场开拓不及预期
数据中心根据近三年发布的研报数据计算，山西证券王志杰研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为78.72%，其预测2023年度归属净利润为盈利2.05亿，根据现价换算的预测PE为30.12。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有7家机构给出评级，买入评级7家；过去90天内机构目标均价为57.36。根据近五年财报数据，估值分析工具显示，东华测试行业内竞争力的护城河一般，盈利能力一般，营收成长性优秀。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：应收账款/利润率、经营现金流/利润率。该股好公司指标2.5星，好价格指标2星，综合指标2星。(指标仅供参考，指标范围：0~5星，最高5星)
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