2022年，国际资金增配中国债市的步伐仍将持续。

根据德银的统计，截至2021年11月底，境外投资者持有约4万亿元的人民币债券，规模较2018年底增长一倍以上，该机构预计今年将有4500亿元人民币流入境内债市，主要来自全球外汇储备管理机构及主动型资产管理公司。

不过，市场对于债券投资仍存在诸多担忧——10年期国债收益率已下至2.8%的低位，还有空间吗?除了外资配置较多的国债，地产债和城投债的配置趋势如何?地产行业的风险将如何冲击信用债市场，以及未来地产债风险会否向城投债蔓延?

中美利差收窄但国债仍存配置价值

富达国际债券基金经理成皓日前在接受第一财经采访时表示，2022年中美利差会较大幅度收窄，人民币或小幅走贬，这可能会导致外资流入的步伐放缓，但增配中国债券仍是大趋势。在整体资金面宽松的背景下，利用隔夜逆回购等适度对利率债加杠杆，或仍是增厚收益的主流操作。

中美政策周期将在2022年背道而驰。美联储预计今明两年各加息3次，且可能在明年加息结束后继续缩表。相比之下，市场仍预计中国央行可能降息、降准以支撑经济，并为财政扩张提供支持。

成皓表示，“2021年新增地方政府专项债发行滞后，最大的掣肘还是项目收益率，由于相关地方考核与项目收益率挂钩，因而项目的选择仍存挑战。虽然预计2022年‘两会’后财政将积极发力，但在‘宽货币’下，利率债收益率可能还有下行空间。”

2022年，利率债市场仍是外资的主战场。德银大中华区宏观策略主管刘立男此前对记者表示，截至2021年11月底，境外投资者持有约4万亿元的人民币债券，规模较2018年底增长一倍以上。由于中美长期利差维持在145基点左右的高位，预计全球投资者仍将继续加码对人民币资产的投资。

渣打中国宏观策略主管刘洁对记者表示，自2021年10月底起，富时罗素WGBI指数将在36 个月逐步纳入中国国债。“纳入期间料将吸引1000亿～1300亿美元被动资金流入，月均流入规模或达 29亿～36亿美元。”

低配地产债，关注部分优质民企

国际投资者对中国地产债的敞口大多集中在中资美元债，2021年的市场动荡也导致众多外资基金大幅回撤。进入2022年，机构仍对地产债偏谨慎。

在成皓看来，地产行业仍面临短期和长期挑战。“部分监管措施对流动性构成较大压力，即使房企卖房回款，但资金回笼也需经历较长周期，目前并没有看到监管账户的放松。”

具体而言，2021年，多地密集出台趋严管理预售资金的新政，当时就有房企人士认为“已接近现房销售，房地产高周转终结”。野村日前指出，在中国，预售资金占新房销售资金的近90%和开发商融资的一半以上。鉴于开发商财务状况不断恶化，中国各地的地方政府此前都收紧了对预售资金的控制，担心将其转移到其他地区偿还债务。

此外，偿债压力仍引发关注。据测算，2022年一季度是房企中资美元债到期高峰，约1200亿元，约占全年的31%，开发商发债仍面临较高的融资成本。2021年12月，央行表示鼓励金融机构为房企并购营造良好融资环境，不过在预期较弱的背景下，各界仍在关注后续的实际并购需求。

“此外，还要关注销售情绪能否改善。”成皓对记者表示。数据显示，TOP100房企2021年11月单月销售额为8451.8亿元，同比下降39.3%，单月下降幅度较10月扩大9.2个百分点。近期，第一财经也报道，广州房贷利率已普遍下调20个点，上海房贷额度的下发有所已加速，但市场观望情绪仍浓。

成皓分析称：“如果短期销售回款比较难，最常见的方法就是资产处置，融创、世茂等都开始出售酒店等流动性较好的资产，但资产出售对流动性修复的期限有限，长期还要观察销售情绪能否回暖。”

不过，他称并不会对地产债“一刀切”。在去年三季度地产债最为动荡之际，不少资质较好的房企债券也被抛掉，“但部分短期债务偿付确定性较大、流动性较好的开发商，我们仍会买入，除了国企央企，也有民企。但2020年扩张过快的房企将面临挑战。”

红橙区城投发行受限但风险可控

城投债亦是中国债市的大头。2022年，约有3.6万亿元境内城投债到期。早在2021年第三季度，出于对地产债的避险情绪，城投债一度受投资者青睐，但如今，市场的关注点逐渐转到——2022年，地产债风险是否会向城投债蔓延?

就在2021年12月29日，境内评级机构上海新世纪评级下调兰州城投、兰州建投评级展望，下调展望的原因主要在于：刚性债务负担重、一年内到期债务规模大、公司账面货币资金快速消耗致即期偿付压力抬升、疫情影响导致土地出让收入下滑致经营回款通路受阻等;元旦前后，市场还传出一则重磅消息——银行间市场交易商协会(NAFMII)出台新政策，城建相关企业发债政策大幅收紧，所有红色、橙色区域(包括公募、私募)发债客户后期只能借新还旧，原1234分类政策取消。

多位券商、信托人士对记者表示，协会和交易所的要求趋于一致，也就是红橙两色只能借新还旧，未来AA城投融资难度可能会更大。成皓对记者称，监管方面对城投发债进行一定比例的限制，这一趋势仍将持续，主要意在管控隐性债务，但这和支持经济本身并不矛盾，更多意在“开正门、堵偏门”，重大项目更希望通过专项债来融资，其财政纪律较为严格，目前尚未看到项目收益率考核的放松。

他提及，“城投化解债务的途径还是有的，例如专项债对地方城投债的置换，地方政府会把优质国资的资产划入自己地方政府的平台，例如在云南、贵州都看到了明显趋势。同时，这几年政府对城投现金流的回补比较明显，以前城投的应收帐款增速没有应付多，即政府欠费，现在则是回补的状态。”

未来，城投债仍是在华展业的外资机构布局的重点。但多数机构仍认为不能排除城投债在公开市场违约的可能性，至于如何甄别，区域并非重点，性质的认定才是核心。

“判断城投本身的政府属性的强弱，要看城投股权是否清晰。”成皓称，“如果和政府关联较为紧密，一旦违约，则地方政府难辞其咎，政府托底意愿较强;但亦有一些已完成历史建设任务的城投平台，需逐步向市场化、商业化的方向转型，要关注这些发债主体的风险，观察其是否有自力更生的能力。事实上，在上海、深圳、合肥等地的确有一些较为成功的商业化转型案例。”