山西证券股份有限公司杨立宏近期对天山铝业（002532）进行研究并发布了研究报告《电解铝一体化优势与成本控制能力强，电池铝箔开启新的成长曲线》，本报告对天山铝业给出买入评级，当前股价为7.8元。
(资料图片)
天山铝业
事件描述
公司发布2022年年度报告，2022年公司实现营收330.08亿元，同比增长14.83%；实现归母净利润26.50亿元，同比减少30.85%；实现扣非归母净利润25.38亿元，同比减少31.29%；基本每股收益0.57元，同比减少30.49%。其中，2022Q4实现营收82.79亿元，同比增长19.07%，环比增长8.76%；实现归母净利润2.47亿元，同比减少58.91%，环比减少38.65%。
公司拟在印尼投资建设年产200万吨氧化铝(一期100万吨)项目。
事件点评
产能释放后产销量增长显著，成本大幅上涨致利润有所下滑。(1)量：主要板块满负荷生产，氧化铝、高纯铝扩产项目陆续投产；公司2022年电解铝产量115.81万吨，同比增长0.38%；氧化铝产量154.03万吨，同比增长69.86%；高纯铝产量4.14万吨，同比增长152.44%；预焙阳极产量51.25万吨，同比增长8.83%。(2)利：电力与原材料成本大幅上涨，铝价涨幅(6%)不及成本涨幅(25%)，盈利空间收窄；2022年电解铝单吨毛利4000.08元，同比减少29.38%；氧化铝单吨毛利36.38元，同比减少89.55%；高纯铝单吨毛利8626.42元，同比减少17.83%。
电解铝成本下降，预计2023年盈利能力增强。根据百川盈孚数据，3月17日电解铝行业加权平均完全成本为17336元/吨，较年初下降292元/吨，降幅为1.66%。成本下降主要为预焙阳极成本下降所致(价格较年初-14.30%)，此外，电力成本也略有下降，根据中国煤炭市场网数据，港口动力煤2023年2月均价925.85元/吨，较2023年1月均价下跌11.47%；2023年3月17日价格960元/吨，较年初下跌66元/吨，跌幅6.43%；自备电厂企业电力成本预计受动力煤价格带动持续下降。
产业链一体化布局完善，低成本竞争优势显著。2022年电解铝贡献了公司利润的92%，在电解铝总成本中，氧化铝、预焙阳极与电力合计约占90%，随着广西靖西250万吨氧化铝和南疆阿拉尔30万吨预焙阳极的全部投产，公司已实现氧化铝和预焙阳极的全部自给自足；电解铝生产基地位于煤炭资源丰富的新疆，公司自发电机组可满足铝锭生产80%-90%左右的用电需求；2022年公司电解铝毛利率23%，单吨毛利4000元/吨，远高于行业平均水平(百川盈孚数据行业平均利润2349元/吨)。近期公司收购印尼铝土矿，利用印尼铝土矿、煤炭资源以及低成本劳动力优势，投资建设年产200万吨氧化铝项目，进一步提高公司资源保障度，扩大在矿端原料的成本优势。
向下游延伸铝深加工产业，电池铝箔开辟公司第二成长曲线。(1)高纯铝：采用偏析法可降低95%以上的能耗量，直接利用铝液提纯降低生产成本，具备成本优势；立足高端制造，可生产出4N6及更高纯度的高纯铝，毛利率为34%，对公司利润贡献从2.6%提升至6.9%；规划建设的6万吨产能已全面投产，计划产能规模会扩大到10万吨。(2)电池铝箔：新建年产20万吨电池铝箔并实施年产2万吨电池铝箔技改项目，其中新建项目包括新疆年产30万吨电池铝箔坯料生产线与江苏年产20万吨电池铝箔精轧、涂炭及分切生产线，初步拟定建设周期18个月，预计2024年下半年建成投产，一体化优势与专业团队为公司获得竞争优势打造坚实基础。
投资建议
预计公司2023-2025年EPS分别为0.891.091.22，对应公司3月17日收盘价7.80元，2023-2025年PE分别为8.87.26.4，首次覆盖给予“买入-A”评级。
风险提示
电池铝箔项目建设进度与产能释放不及预期；电解铝下游需求不及预期；原材料与能源价格波动风险。
数据中心根据近三年发布的研报数据计算，广发证券巨国贤研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达82.33%，其预测2023年度归属净利润为盈利38.97亿，根据现价换算的预测PE为9.29。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有4家机构给出评级，买入评级4家；过去90天内机构目标均价为10.13。根据近五年财报数据，估值分析工具显示，天山铝业行业内竞争力的护城河优秀，盈利能力良好，营收成长性一般。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：有息资产负债率、应收账款/利润率近3年增幅。该股好公司指标3星，好价格指标4星，综合指标3.5星。(指标仅供参考，指标范围：0~5星，最高5星)
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